建筑行业涨幅居前，超半数子板块跑赢大盘。年初至今（截至 11 月 25 日），上证指数下跌 14.78%至 3102 点，建筑行业跑赢大盘 9.63 个百分点，在申万各行业中涨跌幅位列第 3 位。建筑子行业方面，超半数子行业跑赢大盘，其中房屋建设板块上涨 14.11%、基建 市政工程板块下跌 1.10%、其他专业工程板块下跌 1.19%，位居涨跌幅榜前三位，三个子 板块权重最高的个股分别为中国建筑（权重 75%）、中国电建（权重 18%）、中国中冶（权 重 30%）；而装修装饰、钢结构、化学工程板块较年初下跌较多，化学工程板块跌幅最高， 下跌 25.51%。稳增长、保交楼助推房屋建设、基建市政工程领涨。我们以行业指数与上证指数涨跌幅 的差值反映板块相对市场的涨跌情况，可以看到，建筑板块全年累计涨幅均高于上证指 数，3 月至 5 月，建筑板块曾出现超额收益，峰值出现在 5 月中旬。建筑子行业方面， 多数子板块相对大盘走势向好，房屋建设板块表现最优，指数由年初 3204 点涨至 3639 点，但化学工程板块指数宽幅下跌，由年初 1882 点跌至 1418 点。伴随“中国特色的估 值体系”的提出，基建央企迎来估值重估，建筑行业近期反弹强势。
基建个股表现较好。个股方面，建筑行业年初至今涨幅居前的大多数与基建相关，稳增 长成为最大主线，政策持续发力刺激行情上行。跌幅较多的个股大多属于工程咨询服务 和园林工程板块，主要系受疫情反复以及地产下行等影响，这些公司业绩出现下滑。
（二）建材：整体弱势运行，管材子板块跑赢大盘
建材行业跑输大盘 9.9%，管材板块获超额收益。年初至今（截至 11 月 25 日），建材行 业下跌 24.65%，跑输大盘 9.9 个百分点，在申万各行业中涨跌幅位列第 27 位。建材子行 业方面，全数子行业均出现下跌，其中管材板块下跌 9.40%，跌幅最少，跑赢大盘，玻 纤制造板块跌幅最大，下跌 25.69%。这两个子板块权重最高的个股分别为伟星新材（权重 52%）和中国巨石（权重 53%）。上半年走势平稳，下半年疲软下行。整体走势来看，建材板块 2022H1 走势平稳，水泥 板块带动整个板块上涨，3 月水泥板块出现超额收益，而之后 4 月份，管材板块也带动 行业上行；2022H2 呈下跌走势，近期反弹修复，水泥板块表现疲软，玻璃、玻纤板块领 跌拖累行业下行，主要系下游房地产下行及上游原材料价格上涨影响，需求转弱，成本 上行。管材/水泥/玻纤板块指数，分别从年初的 6761/7452/ 42477，跌至 6154/ 5587/32050。此外，涂料、防水行业表现亦较差，其中涂料方面，亚士创能下跌 37.25%；三棵树业绩 较好，毛利率下半年环比改善，仅下跌 14.88%；防水方面，东方雨虹表现最差，下跌 37.89%， 凯伦股份和科顺股份整体跌幅相近，分别下跌 18.70%和 17.66%。
个股弱势运行。个股方面，涨幅前五的公司为北玻股份（39.95%）、海螺新材（31.82%）、 雅博股份（29.87%）、瑞泰科技（21.39%）、友邦吊顶（19.83%）;跌幅前五的公司为：华 立股份（-43.22%）、坚朗五金（-42.77%）、旗滨集团（-40.20%）、洛阳玻璃（-39.82%）、 天山股份（-39.14%）。
一带一路：新十年，新阶段
（一）一带一路十周年在即，关注建筑板块估值催化机会
根据中国一带一路官网介绍，“一带一路”倡议，与沿线国家加强合作，实现道路联 通、贸易畅通、资金融通、政策沟通、民心相通，打造全方位的互联互通，要推动形成 基建引领、产业集聚、经济发展、民生改善的综合效应。倡议提出至今，我国在 2016 年、2018 年、2021 年共举办过三次“一带一路”建设座谈 会，并于 2017 年、2019 年举办过两届“一带一路”合作高峰论坛，基础设施互联互通、 经贸合作、资金融通以及绿色、民生等关键词贯穿着一带一路的发展历程。截至 2022 年 7 月底，中国已与 149 个国家、32 个国际组织签署了 200 多份合作文件。这些国家主 要分布在中亚、东南亚、非洲等地，绝大部分为发展中国家。一带一路框架内已达成三 千多个合作项目，包括交通基础设施项目、能源及水利基础设施项目、产业园区及重大 物流基础设施项目以及新基建、绿色建筑项目等，覆盖全球约三分之二的国家。
建筑装饰以及子行业国际工程板块在第一次“一带一路”座谈会前后明显跑赢上证指数。我们复盘了“一带一路”重要会议前后建筑装饰和子板块国际工程相对大盘的走势情况 （以“行业指数-上证指数”表示）：1）第一次“一带一路”座谈会于 2016 年 8 月 17 日 举办，建筑装饰此轮行情起于 2016 年 6 月 16 日，持续时间长达十个月之久，板块近半数公司区间最高涨幅超过 50%，建筑央企中，中钢国际、中国核建、中国建筑最高涨幅 均在 100%以上，中国交建、中材国际、中国化学最高涨幅约 70%~90%，中国铁建、中 国电建、中国中铁最高涨幅约 50%~70%；2）第二次“一带一路”座谈会举办时间为 2018 年 8 月 27 日，此轮行情同样抢跑两个月左右，但持续时间较短（大约两个月），且涨幅 相对第一次明显弱化，板块仅 27 家公司区间最高涨幅超过 20%，央企中铁建、交建表现 较好，其他央企最高涨幅均在 20%以下。
（二）一带一路沿线国家在对外贸易中占据重要地位
一带一路促进对外承包工程发展。一带一路提出以来，我国在沿线国家的对外承包工程 占比持续提升，2022 年 1-10 月，对外承包工程完成营业额 1189.60 亿美元，同比增长 2.9%；新签合同额 1647.60 亿美元，同比下降 4.51%。对“一带一路”沿线国家承包工程完成营 业额 641.7 亿美元，新签合同额 852.9 亿美元，分别占总额的 53.9%和 51.8%。
贸易联通不断深化，中国对沿线国家货物进出口总额持续增长。中国对一带一路沿线国 家货物进出口总额从 2013 年的 6.49 万亿元增长到了 2021 年 11.60 万亿元，占全国货物 进出口总额的比例从 25%上升到 29.66%。截至 2022 年 10 月，中国对一带一路沿线国家 货物进出口总额 11.23 万亿元，同比增长 20.90%，占全国货物进出口总额的 32.44%。
一带一路对外直接投资非金融类金额平稳增长。2021 年全国对外非金融类直接投资额 1136.4 亿美元，同比增长 3.17%；对一带一路沿线国家非金融类直接投资额 203 亿美元， 同比增长 14.11%。结构上看，2021 年全国对外直接投资的行业流向主要为为租赁和商务 服务业（32.22%），制造业（16.19%），批发和零售业（15.53%），信息传输、软件和信 息技术服务业（6.63%），建筑业（4.90%），合计占全行业的 75%。
从地区分布来看，中国对外直接投资额主要流向亚洲地区，2021 年中国在亚洲的对外投 资净额占世界各国对外直接投资净额的比例为 72%。其中，东南亚各国的对外投资净额 合计占中国在世界各国对外直接投资净额的比例超 10%，是除中国香港外，我国对外直 接投资额最主要的流向地。今年 1 月，中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰及东盟 10 国等 15 国参加的 RCEP 正式生效实施，世界上规模最大的自贸区就此诞生，东亚及东南 亚战略地位凸显。
（三）相关标的海外业务梳理
关注海外业务占比高、在手海外订单高增的重点企业。从海外业务占比来看，2021 年海 外收入占比超过 15%的建筑装饰公司 11 家左右，其中北方国际超过一半的收入均来自海 外，中材国际、中工国际、中国化学、中国电建等公司海外业务占比也较高。从建筑公司的订单情况来看，中钢国际、中国化学及中国铁建三家 2022 年前三季度的海外合同均 有较大的增长，分别增长 828.75%、87.17%、32.60%。
地产产业链：政策刺激
开竣工好转有望
地产链需求改善在即
（一）1-10 月统计局销售面积同比-22%，但实际销售表现更弱
从统计局销售数据来看，2022年1-10月全国商品房销售面积11.1亿平方米，同比-22.3%，较1-9月-0.1pct，其中，7-10月单月销售面积同比分别为-28.9%、-22.6%、-16.2%、-23.2%；从我们跟踪的重点36城销售数据来看，1-11月合计销售面积2.1亿平方米，同比-29.4%，其中 20 个一二线城市累计销售面积同比-26.0%，16 个三四线城市累计销售面积同比 -43.3%；从主流 50 家房企销售数据看，1-11 月合计销售面积 3.2 亿平方米，同比-43.6%。考虑到销售面积占比更大的三四线城市以及 50 家主流房企的销售数据均明显低于统计 局表观数据，预计 2022 年全年市场实际销售面积同比降幅在-35%至-40%区间，对应估 算销售面积有可能回落到在 11.7-10.8 亿平方米区间。
（二）市场需求持续低迷背景下，政策有望迎来更大力度放松
在本轮房地产周期中，政策最开始是在 2021 年 9 月有所松动，并且首先松动的是资金端 政策。2021 年 9 月初银保监会开始提及对刚需群体进行差异化支持；之后资金端政策持 续在出台，首先央国企的资金问题得到了解决，但对于民企来说，资金趋松的速度赶不 上其资金枯竭的速度，民企暴雷的趋势愈演愈烈。2022 年 11 月 11 日，央行金融 16 条出 台，这属于第二支箭（债权融资），是首次融资端出台的全方位支持政策，是对过往融资 端政策的总结并在力度上进一步加大。11 月 28 日证监会发文恢复房企并购重组及配套融 资、恢复房企再融资（第三支箭），继第二支箭发出不到 3 周时间落地，落地速度之快，落地内容之超预期，进一步凸显出在经济和财政收入下行背景下，政府通过稳地产来稳 经济的决心。需求端，首先在 2021 年 12 月、2022 年 4 月和 7 月政治局会议连续三次强调要支持合理 住房需求，这属十多年首次，过往多次提及房地产平稳健康发展，更关注对不合理需求 的抑制。今年以来，已经有 150 多个城市出台了需求端支持政策，并且 5 年期 LPR 多次 下调至 4.3%，符合条件的城市可阶段性下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限， 出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠等等，但到目前为止，房地产市场需求仍 非常弱，需求端政策效果十分有限，参考融资端的政策路径，预计未来需求端也或将出 台全面性、更大力度的放松。
（三）测算未来 8 年商品房销售面积中枢 13.5 亿平，当前销售已经低于需求中枢
在未来住宅需求测算方面，我们将分两大类需求估算：1） 由自然人口增加、城镇人口增加和人均居住面积提升推动的需求：根据卫计委预测 2030 年我国总人口 14.5 亿人，世界银行预测 2030 年我国城镇化率 70%、住建部预测的 小康社会人均住房面积 35 平米，综合估算我国的住房存量在 2030 年将达到 355.3 亿平 米（我国总人口*城镇化率*人均住房面积），因而由自然人口增加、城镇人口增加、人均 居住面积提升推动的 2021-2030 年的需求增量为 86.9 亿平米（2030 年城镇存量住房面积 -2020 年年末城镇存量住房面积）。2）由旧房拆迁更新推动的需求：假设 2021-2030 年城镇存量住房更新率为 1.0%（按我国 土地使用权限 70 年，按 1/70 估算对应的住房更新率为 1.4%，甚至多地旧房拆迁年限标 准大幅低于 70 年，但我们保守假设住房更新率为 1.0%），可以估算 2021-2030 年因旧房 拆迁更新推动的需求合计为 31.6 亿平米（2021-2030 年年度城镇存量住房面积*城镇存量 房更新率之和）。综合以上，我们估算 2021-2030 年的住房增量需求合计为 118.5 亿平米（包括住房需求净 增部分和旧房拆迁更新需求部分），对应未来 10 年内的年均住房需求为 11.8 亿平米，虽 低于 2016-2021 年的全国住宅年均销售面积 14.9 亿平米，但也显示出未来十年我国需求 规模并不会急剧收缩，也进一步证明了我国中期住房需求仍有一定支撑。
上文测算，我国未来十年住宅销售面积中枢为 11.8 亿平。2012-2021 年住宅销售面积占 比商品房销售面积平均为 87.4%，假设未来十年保持该比例，测算出未来十年商品房销 售面积中枢为 13.5 亿平米。考虑到我们估算 2022 年全国商品房销售面积有可能回落到 在 11.7-10.8 亿平方米区间，和测算的销售面积中枢已有所偏离，未来存在一定的自然需 求回归的空间。
（四）供给侧：政策力度加大，需求易上难下，预计 23 年开竣工降幅有所收窄
1、22 年土地市场整体低迷，对 23 年开工弹性形成较大约束
在房地产开竣工产业链中，拿地是先行指标，从拿地到开工一般 6 个月左右，从开工到 竣工一般 10 个季度左右。拿地方面，2022 年 1-11 月百城住宅类土地成交建面 4.0 亿平 方米，同比-37.4%，其中 2022Q1-Q3 分别成交建面同比-60.3%、-56.2%、-12.8%，拿地 溢价率已经连续 12 个月处于历史最低水平。单月数据来看，7-11 月百城住宅类土地成交 建面分别同比-7.7%、+2.5%、-24.4%、+39.3%、-14.7%，其中 8 月、10 月成交建面同比 为正主要源于同期低基数。考虑到 1-11 月百城土地成交建面累计同比降幅仍明显大于去 年同期，在低库存背景下，2023 年的开工弹性预计将受到一定程度抑制。
2、低基数环境叠加房企资产负债表加速修复，预计推动 23 年开工同比降幅收窄
考虑到新开工滞后于拿地 6 个月左右，季度来看，2022Q1-Q2 百城住宅类土地成交建面 分别同比-60.3%、-56.2%，这也意味着在低库存环境下 2022Q3-Q4 的新开工将同步低迷， 2022Q3 全国商品房新开工同比-45.1%，已经反映出前 6 个月拿地弱的影响。在新开工趋势判断方面，我们用两个季度平滑的土地成交面积推后 6 个月和两个季度平 滑的新开工面积对比，可以看到土地成交和新开工的拟合程度非常高，基于 2022 年下半 年以来基于基数下行，7-11 月住宅类土地成交建面同比-4.4%，预示着 2023Q1-Q2 新开 工同比降幅将有所收窄。更长远来看，考虑到：1）2022Q1-Q2 拿地基数较低；2）央行 16 条出台、房企股权融资放开以及存量资产盘活通道打开，房地产行业资产负债表加速 修复，边际推动行业加杠杆空间，有利于在销售转好后对拿地和开工的传导；预计 2023Q1-Q2 拿地同比降幅将明显收窄，并推动 2023Q3-Q4 新开工同比降幅明显收窄。
3、20Q2-21Q1 开工修复预计推动 22Q4-23Q3 竣工同步修复
从统计局数据来看，商品房竣工同比大约滞后于商品房新开工同比 10 个季度，这也符合 通常项目从开工预售到竣工交付大约两年半左右周期。考虑到：1）2020Q2 疫情受控后 新开工开始同步修复，并且开工景气一直延续到 2021Q1，这部分量的传导大概会在 10 个季度左右后的竣工数据上显现，即 2022Q4-2023Q3 竣工量预计在 2022 年同期的低基 数上有一定程度的修复；2）2022 年下半年以来，政府先后出台了保交付专项贷款、纾 困基金、财政部保交付专项借款等多种措施保交付，并且股权融资放开并指出要引导再 融资募集资金保交楼，叠加之前出台不良有条件免责推动机构保交付态度趋于积极，预计将综合推动竣工实物工作量加速落地；3）从竣工节奏上看，2022Q3-Q4 由于各地疫情 频发，项目竣工受到一定程度影响，预计这部分耽误的竣工将在当前疫情管控放松背景 下，延后至 2023 年上半年释放。综合以上，预计 2023Q1-Q3 竣工增速将有一定程度改善。
